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Bucephalus无脑做空联想,部分观点甚为可笑

香港一家不知名的小机构Bucephalus Research最近在社交媒体上发布了一段视频,其中包含部分与联想集团(00992.hk)2020财年第三季度业绩相关的相关指控。近几年来,不少外资沽空机构利用香港资本市场易受新闻媒体影响等原因,发布各种类型的沽空报告,其中有相当一部分只是为了做空股价牟利。此前他们瞄准仙股,但是最近亦有瞄准蓝筹股的迹象。在去年安踏等案例上,杀人鲸和浑水做空完全失败,证明了沽空机构虽然提出了关于财务和发展模式的各种质疑,但是资本市场并不买账,尤其是以研究渐长的投资者,更能看清楚有的沽空观点是模棱两可的,站不住脚的,缺乏对公司的深度研究,看起来更像是利用大众媒体影响市场情绪而获利。

当然,Bucephalus提出了关于联想集团财务和业务的几个疑问。我们还是可以就事论事一下。笔者认为,Bucephalus的质疑,恰好反映了他们对于联想集团的研究是非常不专业的。

在提到Bucephalus这次几个质疑的点之前,我们可以回顾一下过往历史——这家公司并非第一次质疑联想集团,早在2018年10月,Bucephalus就在投资网站seekingalpha.com上发表了一篇题为《Sell Lenovo, An Over-Leveraged Tariff Target》的研究报告。当时,他们提出了两个主要的观点:

1、联想集团通过向渠道压货,变相提高业务收入;

2、联想集团作为一家生产位于中国的制造商,受到Trump关税的影响极大

向渠道压货是不少公司财务上的一种操作,但是在联想集团,其内部采取的运营政策,不允许在客户库存超过一定水平的时候继续给渠道进行销售。而且,根据联想集团的财务政策,如果发生了此类销售,也不会再财务报表中有所反应。

而且,联想集团的3C电子产品最大的零售渠道是京东。很难想象,作为美股上市公司的京东,去给联想集团承担库存。联想集团多次获得京东零售最佳销售冠军的称号,这也正是渠道方面对联想集团在零售终端销售成绩的肯定。此外,在双十一的销售中,联想集团在天猫平台上,电脑整机、笔记本、台式机品牌销售额都是第一,这些销售都是直接对接消费者的,能够反映联想集团的实销能力——往渠道压货,何必呢?

联想零售渠道主要在大型电商,压货是很难的。更值得注意的是,联想70%的业务来自于企业客户,对于企业客户而言,更不会存在压货的问题了。

第二点,质疑关税会对联想集团造成巨大打击的观点,如今来看更是直接被事实“打脸”。一年过去,联想集团2019年前三季度销售总收入达到2800亿,超过了2018年前三季度的约2700亿,这不正是没有被关税影响的证明吗?

所以说,上次Bucephalus的两个关键质疑的点,已经被过去一年联想集团交出的成绩单所证实是不成立的。

这一次,Bucephalus看到上次的质疑没有成功,卷土重来,又提出了几个新的观点:

1、应收账款增长快,但是收入没增长

2、拨备没有跟上应收账款的增长(暗示可能调利润)

3、负债持续攀升

4、联想控股要求联想持续支付股息,即使后者现金流为负

5、联想的增长来自于外延式扩张,不是内生增长

6、本土市场收入持续下降

这几个观点分别属于财务表现(1、2、3)、公司治理(4)、业务经营(5、6)三个层面,我们分别来分析一下。

首先,看财务表现。

从盈利能力上来看,从2018财年第三季度到2019财年同期,联想集团的平均净资产收益率从14.2959%提升到了18.2377%,毛利率从13.9226%提升到了16.1835%,年化投资回报率从2.4181%提升到了2.8985%。这些数据反映,其盈利能力在过去一年显著提升,盈利质量显著改善。

而看财务风险的话,我们可以发现,联想集团的资产负债率一直稳定在87%,流动负债/总负债稳定在82%,流动比率大约为0.84,过去一年变化不大。质疑负债率提升是没有依据的。

Bucephalus的观点主要是认为应收账款增长快过收入增长,而拨备却没有相应增长,认为通过这种手段可以调节利润,达到财务上看起来盈利能力提升的效果,那么真实情况是这样的吗?

并非如此。在过去几个季度中,联想集团的应收账款和应收票据的确有所增加,但是可以看到,主要是应收账款保理有所减少导致的——联想在过去几个季度中,更换了保理业务的服务商(非商业原因,从此前的IBM Global Financing换到了法巴银行和花旗银行),这一点在过去的投资者沟通会上已经有公开信息披露。这种更换,短期内会有一个磨合期,长期来看,将有效降低保理成本。

保理业务少做了,意味着应收账款和应收票据的增加,并非业务原因,而是财务运营导致的。而且随着保理服务商供应能力的回复,这一现象最终会恢复到此前的一贯水平,应收账款的余额会下降。短期之内,一些运营成本和融资贷款可能还会增加,但是,理顺保理业务后,联想集团的财务成本会降低——从19/20财年第三季度的财务成本和保理成本分别减少了2860万美元和2560万美元就可以看到。

至于Bucephalus认为坏账拨备没有随着应收账款的增长而增长,要从两个层面去理解。第一,坏账拨备的政策。从政策上来看,联想集团过去两年坏账拨备的政策没有变化。反过来理解,坏账拨备的增长本身并非一定要与应收账款的增长是线性关系,应当考虑应收账款的期限结构。之所以坏账拨备没有增长,还是因为大多数新增应收账款的账龄被控制在0到30天的范围之内。第二,坏账拨备的真实情况。根据19/20财年第三季度报告,联想集团的坏账拨备与19/20财年第一季度和18/19财年第三季度相比,达到了两位数的增长。在这一点上,Bucephalus的质疑从逻辑和事实上都是不成立的。

其次,看公司治理。

Bucephalus认为,联想控股本身是一家高杠杆经营的投资公司,其将持有联想集团的股权悉数质押。同时,联想集团每年向联想控股发放股息,即使是在现金流紧张的情况之下。Bucephalus暗示,联想集团发放股息的行为可能损害联想集团的财务情况。

笔者认为,这一点质疑尤其可笑。联想控股作为联想集团的股东,其是否是高杠杆经营,和联想集团没有必然联系。Bucephalus反应的应该是联想集团支付股息的问题。我们仔细研究话会发现,联想集团的股息政策是向股东支付税前利润的30%-40%。这一分配比例相对适中,并不过分。而且,向股东进行分红,本身证明的是公司有能力分红,采取的也是有利于股东的政策,是正向积极的公司治理。联想集团曾经承诺2016年开始向投资者支付总计3亿美元的现金股利,这一承诺是对所有长期投资者的,并非单独给联想控股的政策。

从过去数年的财务情况来看,联想集团的经营活动现金流都比较健康,其19/20财年第三季度的经营活动现金流净额达到124亿,处于历史上最好的水平之一。通常情况下,联想集团有能力支付股息,极少有例外情况发生。

我们认为,支付股息的行为,应该鼓励。公司治理角度质疑支付股息,完全是南辕北辙。

最后,业务经营层面。

联想集团的业务增长,不否可否,有不少跨境并购带来的外延式增长。但不能以外延式增长来否定内生式增长。外延式增长,反应了联想集团的跨境并购和整合能力——这一能力是非常特殊的,并不是每个公司都有能力进行跨境并购,并且进行多元文化的整合。联想集团在这方面给中国公司树立了标杆。

同时我们要看到,联想集团的增长来自于全球业务,并非仅靠单个国家或区域的业务驱动。根据IDC的数据,在19/20财年第三季度,联想的PC出货量在亚太地区(中国除外)、欧洲、中东和非洲、拉美和北美都实现了12-30%的增长,这就是联想集团非常强劲的内生增长。

在中国国内市场大盘下滑的情况下,联想的市场份额依然能够小幅攀升,更说明了联想集团在中国业务上的竞争力。

纵观2019全年,根据IDC数据,联想全球PC出货量实现了同比超8%的增长,整体市场份额比例超过24%,稳居全球第一宝座,再次印证了联想在PC市场的领导者地位。如果没有强劲的内生式增长,上面这个成绩是绝对做不到的。

可以说,联想集团是内生式增长和外延式扩张并举。外延式扩张较快的基础就是稳健的内生增长。

另外,Bucephalus质疑的本土收入下滑也是不对的。当然,我们看19/20财年第三季度报告,中国区域收入在截至2019年12月31日止的九个月内实现收入88.54亿美元,相对去年同期的99.3亿美元有所下滑,但是也要看到结构的不同。

在中国市场,联想集团的个人电脑和智能设备业务表现与大市基本是持平的,同时数据中心业务获得了显著的增长。但是,在中国市场,必须承认的是移动业务发展并不尽如人意——联想的移动业务区域聚焦于拉美和美国。中国区域移动业务的收入拉低了整个区域的水平。分析完结构就会明白,Bucephalus的所谓“本土收入下滑”,并不能说明联想本土核心业务的问题。

以上是笔者针对Bucephalus提出的几点质疑的分析。沽空机构可以任意发布研究报告,造成市场波动,也正是因为如此,许多沽空机构没有对上市公司进行深度研究,就匆忙质疑——反正也不用负责任。但是对于投资者来说,切勿看到质疑就信,还是应该独立分析、思考。好的公司经得起质疑。股价波动的时候,也正是投资机会出现的时候。

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